??导 读

??当前的融创是多维的：盈利下降，负债升高，同时又斩获了巨量土地，完成了全国布局。多面融创，股价在涨。

??融创的孙宏斌是多维的。

??一位融创高管对见地君提起孙宏斌，用的词居然是“可爱”。这个山西男人看上去确有些呆萌可爱。但“可爱”也许只是他的一个维度。另有了解孙宏斌的业内人士对见地君表示：脾气较暴躁的他也令人可敬甚至可畏。而孙宏斌曾这样评价自己：偏执狂。

??多维的孙宏斌造就了一个多维的融创。

??评级降降降VS融创买买买

??2016年以来，融创通过加杠杆快速扩张。

??基于对融创盈利能力下降，以及负债过高的忧虑，2016年下半年，穆迪、惠誉、标普三大国际评级机构先后下调了对融创的评级：去年11月，惠誉把对融创的评级由“稳定”调低至“负面”；去年10月，穆迪把对融创的评级由B1调低至B2，高级无抵押评级由B2调低至B3；去年9月，标普把对融创的评级由“BB”降至“BB-”，长期信用评级由 “BB-”降为“B +”。

??截至目前，融创仍在被各大评级机构看空。2017年以来，招商国际、中银国际、SWS等券商又先后给融创“卖出”评级。

??持续被看空，是因为融创仍然在通过负债进行扩张。进入2017年后，融创又先后完成了对嘉凯城项目、融科项目的并购，入股北京链家、乐视、金科股份……简单估算，耗资约500亿元左右，单对乐视投资就高达150亿元。

??招商证券分析师赵可告诉见地君，评级关系到房企的融资难度和融资成本。因此，国内外评级机构的评级一直是房企们重点呵护的数据指标。因评级持续下滑，以及2016年下半年以来融创股价持续上涨，香港业内人士告诉见地君：一些投资者认为融创当前的股价与盈利能力不匹配，因而选择做空融创谋利。

??融创A面：盈利下降负债升高

??自2016年以来的举债扩张，使得融创负债持续上涨的同时，盈利能力却在收窄。

??据2016年年报，截至2016年末，融创的短期负债为326.44亿元，比2015年的145.84亿元多了180.6亿元，涨幅高达123.84%；非流动负债中的借款为802亿元，比2015年的272.14亿元多529.86亿元，幅度高达194.7%。

??年报显示，至2016年底，融创净负债率由2015年底的75.9%上升到了121.5%，提高45.6个百分点。另外，融创2016年还发行了100亿元永续债。若把永续债归至债务栏目下，SWS估算，融创的净负债率将高达208%。

??同年，以激进著称的闽系房企净负债率普遍维持在70%以下，旭辉净负债率只有54%。

??再看融创2016年的盈利水平。去年，融创实现营业收入353.43亿元，较2015年同比上涨53.6%。实现毛利48.48亿元，毛利率为13.72%，基本与2015年的12.4%持平。可“本公司拥有人应占溢利”由2015年的32.98亿元减少8.2亿元至24.78亿元，下降幅度为24.86%。

??国泰君安分析师刘雯凡告诉见地君：“开发商当年结算的项目往往是在1至2年内出售的。融创2016年结算的大多是2014年政策收紧低价去量的项目，利润率较低正常。”

??除了以上原因，见地君发现，2016年融创的扩张战略，也间接吃掉了部分利润。公司2016年的“行政开支”由2015年的7.75亿元大幅上涨5.64亿元至13.39亿元，涨幅高达72.77%，“销售及市场推广成本”也由2015年的6.61亿元涨到了9.16亿元，上涨幅度为38.58%。

??值得一提的是，融创去年的利润表上，存在一部分无现金流的“名誉利润”。2016年融创实现“其他收入及收益”32.8亿元，其中16.93亿元收益来自“业务合并收益”。梳理年报可知，“业务合并收益”是指融创对融科、青岛嘉凯城等项目进行并购时生成的利润。计算方式是融创付出的资金代价与标的公司公允价值的差额（收益=公允价值-为此支付的现金代价）。

??由此可知，16.93亿元的“业务合并收益”并非融创卖房子而来，而是花钱“买”来的，尚未形成现金流。同理，融创5.21亿元“收购合营公司投资所得收益”也属于“花钱买来”的收益，暂时还未实现现金流。

??融创B面：2年完成全国布局

??融创快速扩张的另一面，则是土地储备量大幅增长。

??年报显示，早在2014年，融创的项目还主要分布在京津渝沪杭苏6个城市，总土地储备约2162万平方米，其中权益土地储备约1280万平方米。如今，融创项目已遍及全国44个一线城市和发达二线城市，总土地储备达7291万平方米，权益土地储备约4973万平方米，较2014年翻了3至4倍。

??融创的设立颇具戏剧性。2003年，孙宏斌设立的第一家地产企业顺驰谋求上市，但曾陷入“联想事件”的孙宏斌可能无法在上市公司担任要职。孙宏斌为了“有活干”，又成立了融创。2006年后，顺驰破产，融创“扶正”。

??因融创成立的时间相对较晚。无论基于公司发展的需要，还是孙宏斌性格使然。融创都必须“唯快不破”。它确实做到了。据克而瑞数据显示，在2010年至2016年7年间，融创合约销售额由86亿元上涨至1506.28亿元，翻了近17倍。2016年，融创在克而瑞房企排行榜上位列第7名。

??对于融创选择在2016年进一步加杠杆，上述香港业内人士告诉见地君，“核心因素之一就是融创因货币宽松拿到了长期便宜钱；另一方面又凭着并购优势避开了激烈的土地市场，拿到了相对便宜的地。”

??该业内人士表示，“国内发达一二线城市的地价整体是上涨的，现在拿肯定比以后拿便宜，可以享受土地溢价，融创逻辑比较简单。”

??对2016年的货币宽松环境，孙宏斌无疑抓得非常牢。据融创2016年年报，公司加权平均实际利率已由2015年的7.60%下降至2016年的5.98%，下降了1.62个百分点。

??股价大涨

??融创一方面盈利下滑且负债高企；另一方面却斩获了巨量土地，2年内便基本实现了全国布局。

??2017年年初，招商国际、中银国际分别给出了每股5.84港元和每股5.3港元的目标价。而2016年下半年以来，融创股价持续上涨，已由去年年中的每股5港元左右一直涨到了现在的每股10港元左右，亦是上市7年来的最高位。由此可知，至少现在来看，更多投资者站在了孙宏斌一边。

??此前，孙宏斌一直对融创的低股价颇有不满。犹记得2016年6月，万科遭难时，有媒体质疑他也买入了万科股票，他当时的回复是：万科的股票太贵，买万科还不如买融创。现在，“王石归来”的万科股价仍在20元每股徘徊，市盈率约10，融创股价已翻了一翻，市盈率达13。

??市盈率是上市公司股价与每股盈利的比值。招商证券赵可分析，市盈率较高的上市公司往往具有双重含义，一种是可能存在较大泡沫；但也意味着投资者看多公司的未来盈利，选择提前布局。